我们不能从简单、微观的角度来审视铜价的强势反弹，其背后蕴含了更深层次逻辑，需要一个更加宏观的视角来考量。我们认为铜价的反弹是在新一轮库存周期开启的大背景下展开的，而补库存阶段往往大概率对应经济运行回暖、GDP回升、总需求增加。
　　而今年又恰好遇到供给侧改革与M1增速的高企，来自供应端的扰动和充裕的流动性通过对市场情绪的渲染放大了补库存效应对于工业品价格的影响。具体到各个品种，就表现为先做多供应端有扰动因素的（比如铝、锌），然后再做多库存处于低位、消费存在预期差的品种，比如铜（铜锌比价从高位修复）。
　　一、形态上的变化巨大
　　铜价经过近日的连续上涨，其技术形态上发生了巨大变化。
　　此前，无论从日线或者周线上看，铜价都处于教科书式的下行通道之中。从持仓来看，在过去4年中，铜价基本上是在增仓下行和减仓上行之间来回切换，几乎没有出现过强势增仓上行的格局，这说明在过去四年多的时间里，资金并没有真正看好过铜价，没有资金热衷于做多铜。
　　今年以来铜的需求一直表现平稳、略好于预期，并非在10月份才突然出现改观。因此，我们很难从一个短期时间维度内的微观供需基本面来解释铜价为何录得如此显著的涨幅，我们认为需要一个更加宏观的视角来考虑铜价以及近期基本金属反弹背后隐含的逻辑。
　　二、一个更加宏观的视角
　　铜价与中国GDP具有较强的正相关关系，考虑到GDP公布的滞后性，我们可以将铜价看作是GDP的领先指标，因此铜价的走势对未来GDP可以起到参照作用。而GDP从一个侧面反映了中国的总需求变化，而总需求的波动又与宏观经济的运行密切相关。
　　近期的情况表明，资金开始重新对做多铜价产生兴趣，而看好铜价实际上就是在看好中国需求，就是在看好中国经济。那么总需求从哪里来，经济复苏的动力从哪里来？根据我们对于宏观数据的跟踪和梳理，我们认为中国可能即将或已经进入一轮补库存的周期，而铜价的反弹就是在这样的背景下开展的。
　　三、历次库存周期梳理
　　我们选择更新速度相对滞后但趋势更为明显的工业企业产成品存货指标来近似表示库存周期所处的状态。从下图中可见，从2000年至今，我国一共经历了5轮库存周期，根据上升期（补库存阶段）的时间长度来划分，可以分为三个强库存周期和两个弱库存周期。
　　库存周期对工业增加值、GDP等指标有较好的解释力，在库存周期的补库存阶段，GDP和工业增加值一般同步回升，而在去库存阶段则多出现GDP或工业增加值的下降，这意味着补库存阶段大概率出现经济回暖、总需求回升。
　　而资产价格的表现也跟库存周期的强弱力度有关，在一个强库存周期的补库存阶段，工业品价格的表现往往较强，比如2002-2006年或2009-2013年两次强库存周期的补库存阶段，工业品、尤其是有色金属都处于强势运行格局中。
　　四、新一轮库存周期或已开启
　　我们认为去库存已经在今年三季度左右进入尾声阶段，即从2013年开启的这一轮库存周期已经基本结束，我们即将或者已经进入一轮新的库存周期。
　　如果我们将工业企业总体存货增速纳入到指标体系中一并考量，可以发现总体存货增速与产成品存货增速之间的差距在不断收窄，甚至在二季度就已经超过了产成品库存的增速，说明在之前的去库存阶段企业订单与销售情况好转，增加了对于原材料的采购，而接下来将进入到产成品补库存的阶段中。
　　五、或并不是一轮强周期
　　我们认为国内需求主要还是集中在基建、建筑和房地产，我们选取基建投资完成额增速、建筑业投资完成额增速和新屋开工增速三个个指标进行分析。理论上讲，去库存阶段应该对应需求增速的上升阶段，需求增速越大，企业信心越足，补库存的力度就越大，补库存持续的时间就更长，可以认为这是一个强库存周期，反之则是一轮弱库存周期。
　　从下图中可以看到，在08年之前，基建投资与建筑业投资对库存周期具有较好的解释力，而在08年之后，随着基建投资与建筑业投资增速的波动逐渐平稳，新屋开工对于库存周期的解释力更为显著。在上一轮库存周期的去库存阶段，我们并没有看到基建和建筑业投资增速的大幅回升，只有新屋开工的回升力度有所增强，说明总需求仍然依赖于房地产业。
　　换言之，虽然去库存阶段进行得比较彻底，但是总需求本身并没有太大的张力，这可能决定新的一轮库存周期并不会是一轮强库存周期，其持续时间不会太长，对于金属价格的推动作用，而黑色系商品的涨幅巨大，除了补库存本身的原因之外，供应端的扰动因素放大了补库存效应对于价格的拉动作用。
　　六、空调行业库存处于低位
　　空调行业目前库存已经达到历史的低位水平，库存消费比亦处于低位临界值附近，有较大的回升可能，这意味着空调企业有显著的补库存的意愿。
　　若是在一般年份，这种补库存的意愿可能更多是受到夏季以及金九银十之后季节性补库存的影响，但在今年补库存阶段开启的年份，可能会有超季节性补库的概率存在，而空调企业补库存则势必影响铜的消费，这与我们之前从一个宏观层面对补库存进行分析的结论是一致的。
　　七、小结
　　我们认为铜价的反弹是在新一轮库存周期开启的大背景下展开的，而补库存阶段往往大概率对应经济运行回暖、GDP回升、总需求增加。虽然从基建、建筑业和房地产的情况来看本轮库存周期可能不会是一轮强库存年周期，补库存阶段持续的时间不会太长（小于20个月），但是在供给侧改革、流动性充裕的背景下，库存周期对工业品价格的提振会被放大。
　　具体到各个品种上，就会出现首先做多供应端有扰动因素的品种，比如铝、锌，随后做多消费具有明显预期差、且库存处于低位、并且前期正好滞涨的品种，比如铜。因此，在补库存与流动性充裕的大背景下，低库存与消费预期差共同引导资金进入铜市，推动铜价上行。我们认为在这样逻辑下，铜价仍将维持强势运行，但短期需要注意获利盘高位了结价格回落的风险。