展望10月份，鉴于地产降温风险增加，而前期地产销售并没有带动房屋开工面积、施工面积和竣工面积大幅抬升，因此需求很大可能是环比回落的。而电网投资主要在于特高于等项目，对铜消费拉动有限。最重要的是四季度产出会因铜精矿加工费处于高位、新增产能投产或达产和冲刺年度产出计划而继续加快。投资需求也难以寄予厚望，因货币政策最宽松的事情已经过去。

　　一、进出口套利和季节性补库驱动铜价9月中旬反弹
　　1、在岸、离岸人民币利差和汇差扩大
　　回顾9月份铜价反弹，时间节点刚好是9月12日，对应的是离岸人民币和在岸人民币利差急剧扩大。而持续时间至9月26日，到了9月27日利差会回归常态。其中7天期离岸人民币和在岸人民币利差在9月19日创下离岸人民币市场建立以来最高纪录，为10个百分点。
　　在离岸人民币和在岸人民币利差急剧扩大之际，资金套利机会出现。由于通过构建贸易方式，对离岸和在岸人民币套利相对便利，且不易受监管，因此继融资铜贸易之后，人民币内外利差套利也导致境内企业与境外关联企业构造相反方向的进出口交易，境内购汇境外结汇套利交易出现。而保税区、出口加工区贸易便利，以及转口贸易“两头在外”的特征为这类套利交易提供可能性。
　　铜进出口贸易构建人民币利差套利的模式主要有两种：一是依据传统融资铜方式，离岸贸易公司A以价格X出售保税铜的仓单（中国保税区仓库的铜在向海关申报前，是免征增值税的）或进口铜（在货船上正转到保税区的铜）给国内的实体B。B以国内银行D开立的美元信用证支付给A货款。然后，国内的实体B通过把仓单文件发送给离岸的子公司C把铜出售或再出口。注意这里，C给B支付离岸人民币现金，从而获得资金成本较高的离岸人民币，并在利差缩减后换回在岸人民币。二是国内企业B通过来料加工的方式先出口铜（避免了17%的精矿进口增值税和15%的精炼出口税）给关联的离岸公司A，A将这部分铜运送至LME仓库，获得LME现货溢价受益，并通过港交所人民币铜期货卖出，获得离岸人民币，而交付来料加工企业的铜可以通过国内市场采购。
　　这种套利模式有两个指标验证：一是9月份中旬铜价反弹中LME三个月铜反弹幅度最大超过6%，而沪铜活跃合约反弹幅度最高为4.8%，这意味着部分铜（LME铜库存并没有流入国内）被融资锁定，导致持货商挺价；二是库存指标显示，9月12日开始LME铜库存从35.4万吨的去年9月8日以来的高位回落，直到9月26日人民币套利窗口关闭在重新回升。
　　2、季节性补库起到辅助作用
　　9月中旬开始，下游由于持续低库存，纷纷开启了国庆节前备货的采购。而这时候由于套利交易锁定部分的铜，从而使得现货货源流通紧张，尤其是进口货源，最终推升了铜现货升水。9月1日开始，上海市场铜现货升水从8月底的平水附近开始上升，直至9月27日升至100-140元/吨。
　　图1：上海九州注册铜现货升水

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　　二、供需边际变化暗示铜价四季度走弱
　　1、铜供应将继续回升
　　1.1以铜精矿或粗铜以原料的精炼铜产出将加快
　　首先，铜精矿加工费高企保障炼厂利润。作为铜矿山让渡给铜冶炼厂的利益，铜精矿加工费（TC/RC）保持高位，这使得国内铜冶炼企业在利润上有很好的保障。截至9月22日，30%mini进口铜精矿加工费保持在100-105美元/吨，这是自6月份以来就没有出现过下降的铜精矿加工费强势特征。
　　图2：30%mini进口铜精矿加工费

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　　其次，上半年延迟投产的新增产能将投产。2016年7月全国铜企运行产能971万吨，较6月维持不变，而在5月份的时候，全国运行产能只有951万吨。在2个月期间，五鑫铜业和五矿湖南有色相继有10万吨产能开始上线出铜。运行产能明显低于总产能主要表现在：一是2016年新增产能未按计划时间投产；二是部分冶炼企业主要是以废铜作为原料的冶炼企业已经停产。2016年原有计划新增产能97万吨，但上半年只有22万吨新增产能，水口山6月1日开始出铜，山东恒邦6月10日开始投产，8月才能出铜。
　　然而，四季度这部分延迟投产的产能将投产。8月份，包头华鼎铜业恢复每月2500吨电解铜生产；9月年产能15万吨赤峰云南铜业解将铜产出从1万吨提升到1.4万吨；9月河南中原黄金冶炼检修不减产，9月维持电铜1.5 万吨的水平。实际上，从1-8月份精炼铜产量较去年同期增长8.7%至550万吨可以看出，部分废铜为原材料的企业停产和新增产能未按计划时间投产对铜产出基本上没有影响。
　　2、铜消费四季度很大可能走弱
　　2.1、房地产对铜消费拉动边际走弱
　　首先，地产销售并不没有拉动房地产投资和地产开工，而地产开工、施工面积和竣工面积增长才显示地产项目动工。分地区来看，库存消化较快的20 个城市，房价上涨力度更大，对应的新开工增速恢复也较突出。而广泛的房价较弱地区继续受到库存拖累，地产企业开工意愿不强。这些城市占全国新开工面积近80%，因此地产销售火爆，但整体房屋新开工增速仍然疲弱。
　　更何况，未来房屋销售增速会明显回落。由于前期的需求透支，未来销售和开工出现明显下滑的可能更大。一些城市陆续出台限购、限贷政策，特别是提高首付比例，限制按揭利率折扣的政策，对杠杆购房者的影响比较明显。从房屋新开工面积、施工面积、竣工面积三个指标来看，8月份新开工面积同比增速降至3.26%，施工面积同比增速降至-4.4%，房屋竣工面积同比增速降至1.01%，这意味着随着新开工面积增速的迹象回落，未来房屋施工面积和竣工面积也将继续回落。
　　一般来讲，房地产销售额/投资额是房地产新开工增速的领先指标，并且领先大约半年的时间；而房屋新开工面积同比又领先房屋施工面积和房屋竣工面积同比半年。2016年8月，商品房销售额/房地产开发投资额已经从7月的1.04拐头降至1.03,。因此未来随着房屋销售额下降，房屋新开工面积、房屋施工面积和房屋竣工面积同比增速也会持续下降，从而拖累四季度房地产对铜的消费。
　　2、基建提速空间有限
　　从预算看，今年预算支出相对于去年实际支出的增速只有2.75%，1-8月的累计支出增速已经达到12.7%，如果按照预算的支出额执行，下半年支出增速将出现骤降。数据显示，8月份财政收入同比增速回落至1.7%，而同期财政支出高达10.3%，
　　从2000年1月至今，财政收支剪刀差来看，大多数时间分布在（-8.4，25.8）这个区间，而8月份剪刀差为-8.6，因此未来财政剪刀差负值扩大可能性较小。不过，在当前稳增长的大环境下，财政收支剪刀差负值扩大是存在这个可能性。
　　图3：财政收支剪刀差

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　　从财政来源来看，四季度继续实施财政赤字（收不抵支）的资金来源有两个方面：一是往年结余；二是依靠PPP模式。从数据上来看，2015年调用结余为7400亿元，15年末财政结余为4.3万亿，由于今年财政支出持续扩大，1-8月超支5942.28亿元，因此今年可用财政结余将低于去年同期。更何况随着四季度地产降温，土地财政随着也会下降，因此今年四季度财政扩张空间低于前三季度和去年同期。
　　PPP项目方面，其拉动民间投资有限，且从立项到执行还存在时滞。财政部项目库中规模前20%的PPP 项目投资额约占80%，大项目对企业资质要求高，国企参与比例高，而民企参与的项目平均规模偏小。因此，PPP 对国企投资拉动更大，而带动民企投资1000~2000 亿元，占全年民间投资的0.3~0.5%，占比仍然不高。
　　3.3、终端消费总体表现旺季不旺
　　首先，铜材产量、开工率和加工费同步回落。作为衡量铜消费的铜材产量、铜杆企业开工率和铜材加工费在8月和9月自二季度高位回落，暗示上半年经济刺激之后，下游提前透支了金九银十消费潜力，旺季不旺的特征明显。
　　国家统计局数据显示，2016年8月，中国铜材产量尽管较去年同期增长11.8%，但是较7月份环比回落2.2%，降至171.9万吨，这是6月份铜材产量创下历史最高纪录之后连续第三个月回落。
　　图4：中国铜材产量

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　　从中国的铜消费领域来看，最大的消费板块在电力，占整个消费的47%；其次是轻工行业，包括家电、机械、耐用品和五金等，占整个消费的22%；再就是交通领域，占整个消费的16%；接着就是建筑行业，其对铜消费所占的比重为8%。而铜杆作为电线电缆的原材料，今年8月铜杆企业开工率仅为57.3%，低于去年同期的75.7%，也低于今年二季度60%左右的开工率。其中大型铜杆企业开工率从去年的86.3%降至今年的70%，结合经济低迷期行业整合背景下大型企业占据大部分订单的情况，中小型企业开工率则降至50%。
　　图5：铜杆企业开工率

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　　其次，电网投资高增长并没有拉动铜消费。从8月份数据来看，电网投资增速依旧处于高位，1-8月电网投资累计增速为33.2%，8月当月电网投资同比增速为37%。不过，铜消费并没有太大起色，原因在于：一是电源投资降幅扩大，8月份电源投资累计值较去年同期下降11%，8月当月电源投资较去年同期大幅下降25.6%。
　　图6：中国电源和电网投资累计增速

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　　二是在电力行业中，电力输送材料将是耗铜材最多的一个地方。我国的输电设施一般都是用电线电缆进行的，而电线电缆中的导电体就是用高导电性能的铜材制作而成的。然而，输电网用的最多的是钢铝绞线，再加上电网主干线已经布局完毕，输电网对铜消费的拉动有限。
　　再次，汽车产销增速将出现拐点。回顾2016年汽车市场，新能源汽车产销的扩张使得汽车行业出现久违的小阳春。不过，新能源汽车产销数据水分较多，且目前增速已经开始放缓。9 月12 日节能与新能源汽车网公布8 月新能源汽车产量数据。8 月新能源乘用车产量2.98 万辆，同比增83%，新能源客车产量0.82 万辆，同比增18.91%，新能源专用车724 辆，同比降46%。前8 月新能源汽车累计产量23 万辆，同比增81.3%。汽车工业协会于9月份将新能源汽车产销量目标从70 万辆下调至40 万辆，目标产销量下调近一半，这意味着新能源汽车对铜消费拉动减弱。