锌价在8月份继续维持强势，尤其沪锌在月末大幅增仓上行，再次使锌价成为市场关注的焦点。从年初以来，锌价的反弹幅度已经达到50%，随着锌价的不断反弹，市场对于锌价后市的分歧逐渐增大，最大的疑问来自锌价后续是否还有空间，是否会出现转势？要想回答这样的疑问，需要回答几个问题，锌市场到底在交易什么，或者说主要逻辑是什么？逻辑的边界在哪里？

　　除了锌精矿，还有供需本身
　　众所周知的一点是，目前TC的下降还远没有达到大幅挤压冶炼厂利润、倒逼冶炼厂减产的程度。从国产矿的情况来看，虽然TC已经下降至4800元/吨左右，但凭借炼厂跟矿山的收益分成，炼厂实际到手的加工费在5000元/吨左右，对于炼厂而言这一加工费水平已经较为可观。所以今年在传统的检修季节7、8月份，并没有太多的冶炼厂停产检修，后期随着天气逐渐转凉，且进入9、10月份传统消费旺季，冶炼厂检修的可能性较小。从国内精炼锌产量季节性来看，9、10月份均属于产量环比增加的季节性强势中，因此我们认为9月份国内锌锭产量仍将环比增长。
　　但即便如此，也不妨碍锌锭在供应端同比与去年缺乏明显的增量。根据数据显示，今年1-7月份，我国精炼锌产量353.2万吨，比去年同期产量累计减少0.7%，换言之，今年精炼锌的产量较去年几乎没有增量，而这一格局我们认为在9月份乃至今年剩下的时间内都将延续。也就是说，在接下来的9、10月份中，我们大概率看到这样的情况：单月产量环比略升，但同比去年仍然没有显著增长。造成这种情况的主要原因在于，去年冶炼厂开工率处于高位，锌锭单月产量较高，故基数较大，另一个原因在于今年新增冶炼产能较少，计划投产的主要是呼伦贝尔驰宏项目，但该项直到8月份才开始投产，故今年新增的产量将比较有限，再者今年环保压力较大，部分中小型企业开工受到影响。因此，今年供应端接下来并不会存在大幅恶化的可能，预计今年的增量不会超过1%。

　　需求是否还能延续
　　今年需求的一大亮点在于镀锌板，根据数据显示，上半年我国累计生产镀锌板2850万吨，以此估算镀锌板产量约为2650万吨，同比增长10.1%，而出口方面，上半年我国累计出口量为469.7万吨，同比增长9.7%。内需和外需在上半年对于镀锌板的需求都出现了10%左右的增长，这对于锌价而言无疑是巨大的驱动。我们需要预测的是，这样的需求能否继续维持？上半年镀锌板需求的拉动是多方面的，房地产投资、新屋开工、基建投资、汽车销量等数据的回升，都拉动了镀锌板的生产，带动了锌的消费。问题在于，这样的情况能否持续？
　　以房地产为例，我们此前在文章中已经反复强调过本轮商品房销售的上升期的顶点已经在今年上半年到来，而新屋开工上升期的顶点也已经基本出现。从30大中城市房屋成交情况来看，一、二、三线城市的成交量已经出现衰减，我们认为这基本上也印证了本轮房地产上升期顶点的出现，我们将大概率看到后期新屋开工增速的缓慢回落。但是，在9、10月份并不宜对这种回落看得太过悲观，主要在于，虽然整体处于回落格局，但至少仍将维持正增长，增量部分仍然是存在的，而要回到0增长则可能要等到四季度后期甚至明年一季度。因此，我们认为下半年房地产方面对于锌的需求环比上半年将会减弱，但是同比去年仍将维持增长，所以特别在9月份并不宜悲观。当然从长期来看，精炼锌供需增速的错配将逐步收窄。

　　逻辑的边界
　　前文谈到供需，意思在于表明锌锭市场交易的逻辑除了锌精矿之外，供需仍然是背后的主基调，如果没有供需增速错配的主线，锌精矿供应瓶颈的预期可能只会是一场镜花水月。但是，如果仅仅只是因为供需增速的错配，而没有锌精矿供应瓶颈的预期，可能锌价也不会拥有如此显著的涨幅。对比来看，今年铝、镍其实都属于供需增速错配的品种，但唯独锌锭的涨势一枝独秀，从这一点来看，不得不说市场又是在交易锌精矿供应瓶颈的预期，因为该预期认为锌精矿的短缺会引致精炼锌供应的收缩。那么，交易锌精矿供应瓶颈的预期，其实是在交易未来供应增速的收缩，实际上仍然是交易供需增速的进一步错配，因此我们可以得出该逻辑的边界在于供需错配的收敛。那么，什么情况下会发生这样的收敛？我们认为可能有如下两种情况：其一、供应维持稳定，而供应维持稳定的前提条件在于锌精矿供应瓶颈的预期被证伪；其二、需求增速回落。我们在前文已经以房地产为例，提到相关需求在逐渐回落，我们主要来看锌精矿供应瓶颈会否得到验证。
　　锌精矿供应瓶颈一直是一个既不能证实、也不能证伪的点，锌精矿加工费确实降低了，但是这并不意味着就形成了瓶颈，要想形成瓶颈，必须挤压冶炼厂利润、倒逼冶炼厂减产，若达不到这样的效果，瓶颈就还只是停留在等待验证的层面而已，不过今年锌市场似乎非常热衷于交易这样的预期。随着价格的不断走高和时间的推移，该预期终将迎来证实或者证伪。我们认为这一时点将在四季度到来。届时内蒙、新疆等北方地区矿山因为天气出矿量会降低，而冶炼厂将进行冬储，如果TC没有进一步大幅下滑，或者冶炼厂仍然没有出现减产，则该逻辑对于预期的影响将开始衰减。因为进入明年一季度不仅需求将季节性转弱，海外矿山复产的概率也在增加。另外国内的一些新增矿山也将陆续开始有产出。

　　创历史新高的持仓
　　沪锌总持仓最近突破了60万手，在以前的趋势性行情中，60万手的持仓基本上是沪锌持仓的上限，达到这一水平后，沪锌的趋势性行情基本趋于结束，60万手持仓折单边为30万手，等同于150万吨锌锭，大约相当于国内1个季度的锌锭产量，这也代表了市场的容量。然而这次沪锌总持仓放量突破60万手的上限，创出历史新高，显示背后资金博弈的成份愈发激烈，也许锌价除了交易供需进一步错配的预期，也在更加明显地交易情绪和筹码。只是在下半年供需增速错配有可能收敛的情况下，情绪的转变是迅速的，从risk-on到risk-off往往只在一瞬间，但前期量变到质变的累积总是容易被忽略，而这种累积持续的时间越长，后面释放的能量就越大。从这个角度看，锌价在18000元/吨以上风险在不断累积，交易应该更加谨慎，虽然9月不用特别悲观，但是再往后呢？

　　小结
　　我们梳理了锌锭市场的交易逻辑，发现在供需增速错配的背景下，叠加锌精矿供应瓶颈的预期，锌市场实际上是在交易供需增速在未来的进一步错配，我们进而梳理了这种交易逻辑的边界在于供需增速错配的收敛，而想要形成这种收敛，需要锌精矿供应瓶颈被证伪，以及需求增速的回落。我们认为今年接下来的时间内需求增速都将逐步回落，但精矿供应瓶颈的验证时刻可能要等到四季度的某一时点。因此，在9月份锌仍然是可以作为多头配置的品种。不过需要注意的是，随着沪锌总持仓创出历史新高，市场除了交易供需增速在未来的进一步错配之外，可能更加显著的在交易情绪和筹码，而情绪的累积到了某一时点的转变是非常迅速的，因此对待锌价应该更加谨慎。