我们在2015年8月的专题报告《资本过剩的年代！认识本轮周期的三个问题》中指出，在经济增长减速而资本过剩的背景下，全球都处于“炒泡沫-泡沫破灭”的轮换之中。继2013年“钱荒”和2015年股市波动之后，近期出现暴涨暴跌的大宗商品市场似乎正在成为资金博弈的新战场。本篇报告发现：
　　1）中国商品交易时间段的大宗品涨幅超过非中国交易时间段，或反应大宗商品反弹更多得到来自中国市场的支持；2）近期“期货开户”的百度搜索指数首次超过了“股票开户”，显示了新投资者对期货市场的关注，但热度仍远小于2015年时的股市热潮；3）投资门槛较低的商品（如螺纹钢、热轧卷板）涨幅较高，而门槛较高的商品（黄金、铜）涨幅相对较低，这一现象在上期所最为显著；4）前期大宗商品的大幅上涨有所脱离经济基本面的复苏力度，更接近于借经济周期的名义，炒作资产的流动性现象，由于资产跷跷板效应，商品市场的火爆伴随了股市和债市的低迷；5）农产品(12.40 +1.06%,买入)期货并未带动现货价格上涨，且普遍处于贴水状态，近期大宗上涨对CPI的影响恐怕有限；而工业品期货和现货联动更加紧密，PPI受的影响更大；6）在以往的资产周期轮动中，中国资产配置往往在“追求高风险”（非标、股票）与“抢流动性”（钱荒、股灾）之间切换，需留意流动性危机风险，负债管理始终为王。
　　大宗商品：资金博弈的新战场
　　我们在2015年8月的专题报告《资本过剩的年代！认识本轮周期的三个问题》中曾指出，当前中国经济周期面临“三个问题”：
　　a） 中国实体经济回报下降，但资本预期回报率仍然较高；b） 中国全社会资金“短多长少，紧多松少”；c） 全球经济增长两大引擎（全球化+劳动力）减速，但资本仍然过剩。
　　在这种情况下，中国资产配置往往在追求高风险”（非标、股票）与“抢流动性”（钱荒、股灾）之间反复切换，形成资产配置的轮动。继2013年“钱荒”和2015年股市波动之后，前期大宗商品的大幅上涨一定程度上脱离了经济基本面的复苏力度，更接近于借经济周期的名义，炒作资产的流动性现象。近期出现暴涨暴跌的大宗商品市场正在成为资金博弈的新战场。
　　中国在本轮全球大宗商品反弹中的角色
　　以工业金属中全球交易最为普遍的大宗商品铜为例，分交易时间来看，近期中国商品期货交易时间段（包括日盘和夜盘）的大宗铜价格涨幅超过非中国交易时间段，或反应本轮大宗商品的反弹更多地得到了来自中国市场力量的支持。
　　大宗商品与其他资产之间的跷跷板效应
　　从当前的宏观背景来看，中国是整体资金平衡略有净流出的经济体，各类资产之间往往存在跷跷板效应，所以我们看到在2016年股市和债市的热度下降的同时，出现了商品市场的火爆。本轮大宗商品的反弹伴随着宏观经济的企稳，期货市场的“赚钱效应”吸引了增量资金的大量进入。
　　我们观察到，一方面，投资门槛较低、更容易吸引新资金的商品（如螺纹钢、热轧卷板等），年初以来的涨幅也较高；而门槛较高的商品（黄金、铜）则涨幅相对较低，这一现象在上期所最为显著，或反映了新增散户资金的涌入。
　　另一方面，近期“期货开户”的百度搜索指数首次超过了“股票开户”，也显示了新投资者对期货市场的关注快速上升。但从关注程度而言，目前“期货开户”的百度搜索指数显示热度仍小于2015年时的股市热潮。而且随着近期各大交易所监管政策的出台，“赚钱效应”带来的关注热度可能会有所减退。
　　短期CPI受大宗涨价影响或有限，而PPI受影响更大以玉米为例，玉米活跃期货合约价格近期反弹接近20%，但现货价格仍然在持续下滑，且目前基差率仍超过20%。同样，鸡蛋期货价格自年初以来反弹超过40%，但现货鸡蛋价格仍然整体稳定。整体而言，本轮农产品期货的上涨并未带动现货价格的明显上涨，近期农产品大宗期货的价格上涨对CPI的影响可能有限。而工业品期货和现货联动更加紧密，螺纹钢、铁矿石等现货价格随着期货价格同时出现快速上升，近期PPI受的影响将更大。
　　谨防流动性风险，负债管理始终为王
　　正如《资本过剩的年代！认识本轮周期的三个问题》中所指出的，在资本过剩而增长引擎减速的环境下，中国资产配置往往在“追求高风险”（非标、股票）与“抢流动性”（钱荒、股灾）之间来回切换，近期需警惕期货和债券等资产轮动过程中出现的流动性风险。尤其需要指出的是，流动性危机中没有安全资产！当流动性出现枯竭迹象时，任何资产都会遭到抛售（只要有对手盘）。甚至在过去几轮流动性危机中，我们发现在流动性危机之初，安全类资产由于其高流动性反而被错杀的程度更高。随着中国全社会资金期限的短期化，负债端的管理能力可能决定了流动性风险下的安危。
　　本文作者为兴业证券宏观分析师王涵团队，来源于微信公众号XYMACRO，授权华尔街见闻转载。