一、行情回顾
　　3月铜市收出长上影阳线，整体表现为冲高回落，其中沪铜指数3月最高涨至39130元，收盘在36870元，上涨1000元或2.79%，LME铜最高上冲至5131美元，收盘在4856美元，上涨156美元或3.33%。
　　从整个一季度来看，铜价也整体处于底部震荡反弹，低点逐步抬升的行情，分析来看，铜价本轮反弹的原因主要是宏观方面年初全球处于宽松，包括美联储会议偏鸽派的声明，中国央行[微博]的超量逆回购和2月末的降准0.5个基点，日本央行1月意外降息。从逻辑上来看，美联储货币政策态度阶段性缓和减轻了非美国家资本撤出和货币贬值的压力，从而使得非美国家在时间窗口上获得阶段性货币宽松，减轻通缩压力的机会。此外传统的消费旺季预期也是铜价反弹的助力，从实际的消费来看，铜下游行业也出现了一些亮点。
　　从当前来看，最新的联储政策仍以鸽派为主，各国宽松政策继续进行，中国稳增长仍然是主要的政策导向。
　　技术上看，LME铜价阻力区间在5200-5400美元一带，国内阻力区间在40000-41000元一带。短期来看反弹可能将有所持续，建议轻仓逢低做多。
　　二、联储态度偏鸽派全球宽松影响风险偏好
　　1、全球经济温和复苏通缩担忧给以宽松动力
　　2016年全球经济仍然处在温和复苏的区间，通缩和就业的压力仍然是各国政府面临的主要问题。今年1月IMF[微博]将2016年全球经济增长预期从3.6%下调至3.4%，同时将2017年全球经济增长预期从3.8%下调至3.6%。2015年10月曾将全球2016年GDP增长预测下调2个百分点至3.6%。
　　2月18日，经济合作组织OECD预测，今明两年世界GDP增长率将为3%和3.3%，较之去年11月的预测3.3%和3.6%各下调0.3个百分点，并认为今年的全球经济增速可能不会超过2015年。当前国际贸易和投资非常疲弱，低需求导致低通胀以及就业和薪资增长不足。OECD呼吁各国政府动用财政政策和货币政策等全方位的政策来刺激需求和拉动经济增长。
　　从逻辑上来看，通缩压力令各国政府有着施以宽松政策的内在动力，美联储货币政策态度阶段性缓和减轻了非美国家资本撤出和货币贬值的压力，使得各国政府有了进行阶段性货币宽松、减轻通缩压力的外在条件，全球性的宽松是一季度铜价反弹的主要动力。
　　从实际发生的情形来看也是如此，包括中国央行的超量逆回购和2月末的降准0.5个基点，日本央行1月意外降息。欧洲方面，3月10日欧央行全面下调三大利率，其中主要再融资利率下调5个基点，隔夜存款利率下调10个基点，隔夜贷款利率下调5个基点。另外，欧央行宣布扩大月度QE购买额至800亿欧元，并启动新一轮TLTRO(长期再融资)操作。
　　除了主要经济体，挪威、印尼等影响力较小的央行也纷纷加入降息的阵营。挪威央行3月18日宣布下调基准利率0.25个百分点至0.50%。称今年或将进一步下调利率。印尼央行同日宣布下调基准利率25个基点，至6.75个百分点。印尼央行连续第三个月下调其主要利率。随着出口的下滑和大宗商品价格的下跌，印尼政府一直敦促印尼央行加入全球的宽松大潮。
　　2耶伦重申鸽派立场美元弱势运行
　　2015年年底以来，美联储对于加息事宜的态度影响了整个市场的风险偏好，而从12月美联储会议开始，联储的鸽派立场令市场对风险资产重新估价。
　　美联储去年10月FOMC会议纪要显示，绝大多数委员认为12月会议时，加息的先决条件或满足，届时加息可能是合适的，来自海外的风险因素在降低。美联储10月声明称“下次会议加息是可能的选项”，强调了12月行动的可能性。这引发风险资产在去年年底的大抛售和铜价的暴跌行情。
　　美联储12月会议虽然进行了首次加息，但表示美联储将继续保持宽松的货币政策以支持就业市场进一步改善以及让通胀向目标值迈进，并且将考量广泛的信息，包括就业市场状况数据、通胀压力指标和通胀预期，以及金融市场和国际形势的稳定性。到了今年1月20日，美联储会议声明明显偏于鸽派，委员会正密切关注全球经济和金融形势，并正在评估全球形势对劳动力市场，通胀以及经济前景风险平衡的影响。相应的，风险资产价格在此之后开始出现修复。
　　从最新的情况来看，3月中旬美联储维持利率不变，符合预期。官员们预计2016年底时联邦基金利率中值为0.875%，意味着年内有两次加息，较12月时的四次加息大幅减少。美联储称海外经济疲软和金融市场剧动，给经济前景带来一定风险。美联储在声明中对近期经济形势给出了评价。美联储表示，美国经济活动以温和速度扩张，家庭支出增加，但企业投资和净出口疲软。尽管近几个月通胀有所攀升，但基于市场的通胀指标依然在低位。美联储官员预计2016年GDP增速为2.2%，比12月时低了0.2个百分点；预计2017年GDP增速2.1%，比12月时低了0.1个百分点。海外经济疲软、美国出口受到影响，可能是官员们下调GDP增速的原因。美国2月核心PCE物价指数同比1.7%，预期1.8%，前值1.7%。不及预期的核心物价指数令市场对美国放缓加息步伐的预期进一步加强。
　　3、中国汇率趋稳稳增长政策频发
　　年初中国股市和外汇市场承受巨大压力，离岸人民币一度贬至6.71，中间价也屡屡下调，人民币短时间迅速贬值引发全球性的金融市场动荡，除了大宗商品，中国股市四日之内两度熔断停止交易，显示市场信心极度脆弱，中国股市暴跌甚至一度引发全球性的股灾。
　　但随着联储态度趋于鸽派，中国政策空间也得以打开，1月份央行在公开市场连续四周实现净投放，央行跨年资金投放超1.6万亿，基础货币投放力度超过2次降准规模。2月29日中国央行宣布，自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。这是央行今年首次进行降准。目前市场预期年内降准三次，其中二季度仍有降准的可能性。
　　除了货币政策，中国政府计划于2016年提高政府赤字率，加大政府杠杆，通过财政政策进行稳增长。
　　在政府工作报告中，中国大幅提高2016年财政赤字率，将目标上调至3%，首次触碰“3%国际警戒线”水平。此外，拟安排财政赤字规模2.18万亿也将创下1949年新中国成立以来的历史新高。3月7日，楼继伟在新闻发布会表示，债务过高将对经济体造成下行压力。中国政府债务并不是很高，中央政府发债率很低，有空间扩大债务。中国要控制的是发债不规范的问题。中国明年可能还要置换到期债券，或有债务由政府代偿的比例在经济下行期会扩大。警惕或有债务，防止变相发债。中国政府将加大杠杆，为整体经济降杠杆。中国将在经济状况好时考虑政府降杠杆。
　　从实体经济的角度上，供给端保持去产能，需求端仍着眼于去库存。2月2日，央行、银监会出台房贷新政，在不实施限购措施的城市，居民首次购房首付比例最低可降至两成。业内人士表示，在房地产市场去库存、促销售的基调下，今年楼市政策环境将保持宽松，成交有望稳中有升，区域分化的趋势依然存在。除了房地产年初发改委发文，今年充分发挥投资在经济增长中关键作用。今年中央预算内投资的5000亿元中，60%将在一季度下达，其余的也将在上半年基本下达完毕。而今年前两月中央投资项目已完成1509亿元，也就是说，在3月份还有千亿中央预算内投资落地。中国十一大类重大工程包中，生态环保、增强制造业核心竞争力、新兴产业这三个重大工程包内的专项项目已经悉数开工。而按照今年预算内投资的60%将在一季度完成的时间表，三月份或将有千亿中央预算内投资落地。
　　与铜消费较为紧密的电力电气行业方面，国家电网[微博]公司发展策划部主任表示，“十三五”特高压工程规划分三批建设：第一批“五交八直”工程。为治理东中部地区严重雾霾，满足西部北部能源基地和西南水电基地电力外送需要，提高电网安全稳定水平，加快建设“五交八直”特高压工程。计划2016年开工建设，2018～2019年建成投产。目前，±1100千伏准东—皖南特高压直流工程已开工建设，预计2018年建成投运。第二批“四交两直”工程。为加快形成东部、西部同步电网，建设东北特高压环网，东北与华北、西北与西南、华北—华中与华东特高压交流联络通道，以及金上—赣州、俄罗斯—霸州直流等特高压工程，2018年前开工，2019～2020年建成投产。第三批“三交一直”工程。2020年以前开工建设东部电网内部网架加强工程、内蒙古特高压主网架、西部电网向新疆和西藏特高压延伸工程，以及伊犁—巴基斯坦直流等工程。
　　三、铜精矿扩张之势不改矿过剩仍是隐忧
　　国际铜研究小组数据显示，2015年全球精铜市场表现为4.7万吨的短缺，主要原因是中国表观消费表现仍维持较高水平，其中在12月精铜市场就有16.3万吨的短缺。对比来看，2014年全球精铜市场短缺42万吨。(没有考虑中国国家储备局收储，这一部分可能被计入了中国的表观消费)2015年全球精炼铜表观消费基本维持了2014年的相同水平，其中中国之外的消费同比下降3%，而中国表观消费增长3%。欧洲下降2%，日本降7%，俄罗斯降47%(2014年9月俄罗斯撤销精铜出口禁令)。
　　2015年全球铜精矿增长3.5%或65万吨，萃取电积法选矿的矿山几无增长，铜矿增长的主要原因在于2015年印尼Grasberg铜矿从上年度铜矿出口禁令的影响中恢复出来，相应的印尼铜矿产量同比大增53%，另外秘鲁Antamina铜矿品位也类似的从上一年度低品位困扰中摆脱，Toromocho铜矿也开始进入成熟期，秘鲁铜矿产量同比大增23%。智利铜矿产量2015年几无增长，南美铜矿产量增长4.5%，北美2.5%，亚洲增长8%。全球铜矿产能利用率由2014年的86%下降一个百分点。从精铜生产来看，全球精铜生产2015年同比增长1.6%或35万吨，矿产铜增长2%，再生铜无增长，智利和日本精铜生产同比分别下降1.5%和4.5%。中国和美国精铜产量分别增长4%。精铜产能利用率与2014年持平在83.5%的水平。
　　从年初铜精矿生产的情况来看，大的矿业企业年初表态显示2016全球铜精矿仍将以增产为主，这将在更长的时间范围内给金属价格施压。
　　全球最大的铜生产商--智利国营Codelco公司2015年铜产量增长3.6%，但铜价下跌导致其亏损创下有史以来新高。该公司周四表示，去年旗下所有铜矿共计产铜173万吨。较为老旧矿场矿石品位下降被新的MinistroHales矿上升所平衡。Codelco表示，2015年生产成本为每磅1.39美元，较上一年度下跌8美分。哈萨克斯坦统计委员会周三公布数据显示，2016年1-2月该国精炼铜产量6.76万吨，同比增加10.2%。秘鲁1月铜产量较去年同期跳增40.6%，因新项目产量继续大增，但1月锌产量较去年同期下降10%。
　　2015年全年铜产量增加23%，预期今年产量将大增至250万吨左右。2015年12月初五矿资源表示，旗下位于秘鲁的LasBambas铜矿项目的试产继续按计划推进，预计2016年第一季度生产精矿并运输给客户。2016年1月18日，五矿资源称，该公司已经从LasBambas铜矿向中国发运首船铜精矿，总量为1万吨。五矿资源的目标是成为一家中型基本金属产商，LasBambas铜矿是从商品巨头Glencore手中买入。LasBambas寿命为20年，投产后前5年年产40万吨铜，成为全球三大铜矿之一。秘鲁的CerroVerdeII铜矿项目2016年也将投产，市场人士担忧随着两大矿山的投产，2016年铜市供应会因此继续增加，秘鲁政府此前也预期2016年秘鲁铜产量将跳增66%。
　　五矿资源表示，2016年LASBAMBAS预计将生产铜精矿含铜25万至30万吨；预计2016年生产铜41.5万至47.7万吨。全球化矿业巨头力拓预计该公司2016年矿山铜产量为575,000-625,000吨。2015年矿山铜产量为504,400吨，较2014年水平大幅下滑16%。智利矿业公司安托法加斯塔今年铜产量将增加，因新矿加速生产。2015年该公司铜产量低于目标。Antofagasta在2015年的铜产量为63.03万吨，减少10.6%，且低于63.5万吨的目标。该公司预计今年的铜产量为71-74万吨。到2016年中期Antucoya铜矿的产能预计会达到每年8.5万吨。第一量子矿物公司预计，2015财年铜产量介于41-44万吨之间，第一量子矿物公司2014财年铜产量42.2万吨，总的来看变化不大。日本吉绅控股称旗下智利Caserones铜矿1月份以70%左右的产能运转，未实现当月满负荷运转的目标。目前计划Caserones铜矿在3月份实现满负荷运转。这意味着从三月开始位于智利的这一新矿从3月开始产量同比增长的概率较大。
　　中国方面，国内铜矿生产成本高于国外矿山，在低价区间减产关停现象较为普遍，2015年甚至出现负增长。国内矿供应缺口叠加铜矿需求增加，进口需求不断扩大。根据SMM测算，2016年中国铜精矿需求增幅将达到11%。全球铜矿(除中国)2016年铜矿新增产能将达145万吨，2016年产量增速预计在4.2%，中国大幅增长的铜精矿需求仍然需要靠进口矿来满足。
　　三、铜精矿扩张之势不改矿过剩仍是隐忧
　　四、铜生产受低价抑制消费旺季有亮点
　　1库存、现货与进出口
　　库存来看，全球库存由2015年12月初以来出现了连续回升的趋势，2015年12月12日全球铜库存47.5万吨，到今年3月26日数据全球交易所库存达到60.9万吨，期间全球铜库存增长了13.4万吨。分别来看，同期上海交易所库存从23.3万吨，增至3月26日的的38.6万吨，区间库存增加15.3万吨。LME库存由23.3万吨降至最近的15.1万吨，Comex库存同期维持在7.2万吨。结构性的呈现为LME库存的减少和亚洲库存的增加。
　　保税库降至38万吨，从去年11月末的44万吨下降了6万吨。同期交易所库存增长约13.4万吨，总计铜库存增加7.4万吨，我们认为随着铜价下降，精铜的产出下滑和消费好于预期，使得铜库存短期得到有效消化，这是总库存下滑的主要原因。
　　进出口来看，延续去年年末中国进口显著上升的态势，今年前两个月中国铜进口表现继续强劲，但是我们注意到进入三月以来，与铜进口相关的一些指标出现了回落的迹象，特别是上海洋山保税区的进口铜溢价显著回落，这暗示中国进口在连续三个月的暴增之后，三月进口数据或将表现为大幅回落的情形，这使得近期铜价出现大幅回落。
　　2、精铜产销
　　精铜生产来看，中国2015年年末精铜生产显著受挫，低铜价带来的影响明显，8月以来各月产量同比基本在3%以内，12月中国铜产量同比更出现了7.34%的回落，除了基数的原因，低价带来的生产积极性挫伤也是因素之一。
　　方正中期：政策缓解忧虑
　　从铜精矿进口来看，今年前两个月中国铜精矿进口量从绝对值来说位于100万吨以上的高位，从同比来说更是在二月创下92%的历史最大同比增幅。分析来看，秘鲁Lasbambas矿山投产带来进口增量，此外中铝旗下的Toromocho铜矿进入成熟期料也给以提振。另外澳大利亚进口铜矿也明显增长，分析来看，2015年澳大利亚第二大铜矿OlympicDam受维修保养作业影响，产量减少6-7万吨。必和必拓原计划维护工作在9月进行，但2月份粉碎过程中发生电气故障，促使必和必拓提前进行保养作业，与接下来六个月该厂的维修工作同时进行。公司称大多数减产将发生在6月30日止的当前财年中，并补充称其预期该矿将在9月底恢复全部产能，实际数据来看，澳大利亚进口铜矿在2015年的11月开始出现明显增长。
　　消费来看，电网投资重心向特高压倾斜，但配电网改造带来机会。来源于安泰科的数据显示，2016年1-2月份，电源基本建设投资完成额316亿元，同比下滑21.6%；电网基本建设投资完成额449亿元，同比增35.6%。
　　除了电力电缆，房地产受到政策影响出现回暖，也给需求带来难得的亮点。2016年1-2月份，全国房地产开发投资9052亿元，同比名义增长3.0%，增速比去年全年提高2个百分点。其中，住宅投资6028亿元，增长1.8%，提高1.4个百分点。房地产开发企业房屋施工面积603544万平方米，同比增长5.9%，增速比去年全年提高4.6个百分点。房屋新开工面积15620万平方米，增长13.7%，去年全年为下降14.0%。房屋竣工面积13942万平方米，增长28.9%，去年全年为下降6.9%。
　　下游数据显示2015年年末空调产量明显改善，从连续四个月的同比下滑转为同比增1%。汽车行业从去年10月新政推出后也明显改观，在10月产量同比转升之后，11、12连续两个月产量同比增幅都在16%。另外房地产行业年末也出现好转迹象，12月新开工面积同比降幅由前几个月的20%以上回到6.7%。从下游行业数据来看，年末消费下降趋势有所减缓。
　　四、周线月线支持共振反弹幅度或超预期
　　技术上看，在2015年年末，我们注意到LME铜周线触及2012年以来下行通道下沿，LME月线触及2001年以来长期支持线下沿，两个较长时间趋势线支持的共振带来铜价的阶段性强势反弹。
　　宏观层面，我们认为全球宽松的格局没有转变，中国稳增长仍是二季度的主基调，基本面上，房地产和汽车的阶段性转好使得消费市场仍有亮点，此外LME的低库存可能成为未来铜价炒作的题材，LME现货升贴水和库存的变动值得关注。
　　LME铜价支持在4700-4750美元一带，反弹目标在5200美元一带。国内支持区间在36000元-36500元/吨一带，反弹目标在40000元/吨。短期来看反弹可能将有所持续，建议轻仓逢低做多。但是我们还是要注意，2016年将是铜精矿产能集中释放之年，长远的看，这将继续给铜价造成压制。