11月7日，沪铜主力合约0901以跌停开盘，终盘以29780元/吨报收，自2005年6月1日以来，沪铜首次跌破30000元/吨的大关。这仅仅是大宗商品价格最近惨烈下跌景象的一个缩影。除黄金能够独善其身之外，其它有色金属价格的下降幅度平均超过了 50%。

        “在大宗商品过去的牛市中，很多上市公司出于各种原因收购或是注入了矿山，按照现行评估方法评估出来的结果与现在的市场价值相比，这些矿山的价值被大大高估了，但是，由于监管层在今年8月才要求披露矿业权交易的详细情况，上市公司到底注入了多少‘有毒’资产，还不知道。” 信达证券分析师范海波认为，这是一个“美丽的谎言”。

        高价格参数低折现率

        据记者了解，目前矿业权评估主要参照的是国土资源部于2006年7月10日发布的《关于实施<矿业权评估收益途径评估方法修改方案>的公告》(2006年第18号公告)(以下简称18号文)。而《矿业权评估收益途径评估方法修改方案》(以下简称《修改方案》)则具体明确了矿业权评估所采用的方法以及参数设定。

        《修改方案》所规定的范围涵盖了煤矿、有色金属矿山、铁矿以及包括磷矿、盐矿等在内的化学矿山。

        “《修改方案》扩大了现金流折现法(Discounted Cash Flow)的适用范围。” 范海波称。所谓现金流折现法，是指对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。

        “普查阶段是指矿还不知道有没有，详查阶段是指矿已经基本上有了，目前，上市公司收购的矿山基本上都是普查阶段以上的矿山(不包括普查阶段)，所以，可以肯定的是，注入上市公司的矿山，无论是采矿权还是探矿权，评估的时候都使用的是现金流折现的方法。” 范海波称，对于探矿权，评估机构可以在预计探矿所需花费的时间和成本后，将其转化为采矿权，模拟出未来的数据。

        不过，“现金流折现法最致命之处在于基本假设太多，貌似精确，但是，如果改变其中一个系数就可以使评估结果天壤之别。”财富证券徐福星称，其中最重要的两个参数是价格和折现率。

        《修改方案》中对价格参数有如下规定：“一般采用当地平均销售价格，以评估基准日前的三个年度内的价格平均值或回归分析后确定评估计算中的价格参数。服务年限较长的大中型矿山和价格波动大的矿种，可向前延长至 5 年。对小型矿山，可以采用评估基准日当年价格的平均值。”

        但是，“最近两年，正是大宗商品价格的牛市，也就是说，按照这几年评估出来的价格参数非常高。”范海波称。

        以上海有色金属1号铅锭现货的月平均价格为例，根据范海波的计算，1号铅锭的一年平均价格为20595.42元/吨，三年平均价格为15871.31元/吨，五年平均价格为12999.58元/吨，多年平均价格则为9715.14元/吨。

        差之毫厘，谬以千里。

        而且，“折现的时间可以根据矿山的产能和资源占有量来确定，比如，一个采矿权证的期限是30年，那么，折现的时间就是30年，而如果矿山的寿命只有10年的话，折现的时间就只有10年。这么长的折现时间，用三到五年的价格来确定价格参数，恐怕不妥。”范海波认为。

        另外，18 号文明确规定“地质勘查程度为勘探以上的探矿权及(申请)采矿权评估折现率取8%，地质勘查程度为详查及以下的探矿权评估折现率取9%”。

        “8%的内部收益率，对于一个矿山来说，实在太低了。”范海波认为，这种方式评估矿业权，就好像美国的次贷一样，基本的假设就是房价一直涨下去。

        高估的矿山？

        更为重要的是，此前，对于上市公司注入或者收购矿山评估的监管，一直没有进展。

        直到2008年8月25日上海证券交易所和深圳证券交易所才发布了第18号上市公司临时公告格式指引《上市公司矿业权的取得、转让公告》和《信息披露业务备忘录第14号——矿业权相关信息披露》。

        “以前在上市公司注入矿山前的评估过程都是暗箱，评估机构只针对甲方，投资者是看不出来的。”范海波称，而2006年到2008年间，正是有色金属最贵的几年。投资者不禁要问，上市公司在这三年间到底注入了多少“价值高昂的矿山”？

        西部矿业[6.40 0.31%](601168.SH)在10月8日公告称，拟以人民币3.48亿元受让控股股东西部矿业集团有限公司所持的内蒙古双利矿业有限公司(以下简称双利矿业)50%的股权。

        由于该交易发生在交易所的新规出台之后，所以，上市公司公布了由北京中锋资产评估有限公司出具的评估报告书。其中，对采矿权的评估使用的正是现金流折现法。

        评估报告书显示，双利矿业整体评估价值69609.97万元，较账面价值增值73.46%。但是，记者注意到，包括土地使用权在内的无形资产评估的增值率则高达736.14%！

        由于土地使用权仅占无形资产评估价值的5.14%，所以，几乎可以忽略不计。“由于采矿权属于无形资产，也就是说，双利矿业的采矿权评估价值增值率高达736.14%。”上述评估公司内部有关人士称。

        为此，西南证券发布的一份研究报告认为，目前大宗原材料产品市场波动加剧，特别是经济前景的忧虑正在加深，钢铁的需求可能会出现较大转折，国内钢铁企业已经开始减产，因此我们并不看好短期内铁矿的发展前景并且我们认为此次交易的价格较高。

        “2007年，同样由大股东向上市公司注入矿山的上市公司中，铜陵有色[6.46 0.94%](000630.SZ)的转让价格与注入矿山金属量的比值明显高于云南铜业[8.10 1.63%](000878.SZ)和江西铜业[10.04 1.52%](600362.SH)，因此，可以判断铜陵有色的收购价格偏高。”上述评估公司人士称，但是，由于当时并没有披露评估的详细情况，所以，具体情况无从判断。

        同时，“许多煤炭行业上市公司在上市的时候，母公司还留有相当一部分煤矿资产，为了响应证监会解决关联交易的号召，多数此类煤炭行业上市公司都有整体上市的打算。”一位煤炭行业分析师称。比如，10月13日，大同煤业[12.19 0.91%](601001.SH)就发布公告称，公司拟向特定对象发行股份购买资产的相关审计、评估和盈利预测工作已经完成。

        然而，就在此前，中信证券[19.49 4.28%](600030.SH)的一份研究报告却认为，虽然合同动力煤在2009年可能会微涨，但是，市场动力煤在今年未来几个月和2009年会有10%-20%的回落，2009年无烟煤的价格趋势与市场动力煤类似，炼焦煤和喷吹煤在2009年的价格将较2008年均价下跌20%，焦炭的下跌幅度则在20%-30%之间。

        “现在，大宗商品的价格突然下跌，铜的价格从最高点6万跌到了3万，跌幅达50%，但是，要是涨回去的话，就是100%的涨幅。事实证明，这个只是一个‘美丽的谎言’”。范海波表示，高价购买的矿业权必然会通过年度无形资产摊销和可能的资产减值影响公司未来的业绩。

        优于市场拍卖方式

        但是，也有一些市场人士表达了不同的意见。

        “上市公司是长期经营的，包括有色金属在内的大宗商品的价格也将是不断波动的，很难说哪种价格水平才是合理的。” 东方证券分析师施卫平称。

        联合证券分析师叶洮认为，“矿山的估价应该以长期价格作为参考，毕竟，矿山是要长期经营的，而不能以现在的价格来评价矿山的价值，否则，很多矿山的开采是赚不到钱的，这显然不符合常理。”

        而且，叶洮认为，相对于市场拍卖，上市公司注入矿山的评估价格还算是相对合理的。“市场拍卖的情况下，每个人都在算每个人的帐，而且，会出现不冷静的人，而上市公司注入的矿山以评估价格为参照价格，这个价格会相对低一些，上市公司也会谨慎一些，毕竟还有股东的监督。”

        “不可能有一种完全合理的评估方式，许多人试图找到这种完美的方式，但最后都失败了，每种方式都有其可取之处，比如现金流折现法应用在最近几年的矿业权评估的时候，在上升的趋势中，这种方式的有效性立竿见影，但是，在下降的趋势中，却相形见绌。”徐福星称。

来源：21世纪经济报道